Die versteckten Schulden des KI-Booms

Fünf US-Konzerne finanzieren das Rennen um Künstliche Intelligenz mit Verpflichtungen, die in keiner Schuldenkennzahl auftauchen. Geht das überhaupt? Ja - und ist das legal? Leider ja. Sichtbar ist es kaum ...
... bis jetzt!

Vorwort zur aktuellen Situation im KI-Rennen

KI-Konzerne werden häufig anhand technologischer Durchbrüche, hoher Bewertungen und ambitionierter Wachstumsversprechen gemessen. Doch hinter dieser sichtbaren Erfolgsbilanz verbirgt sich eine zweite Bilanz: Sie ist geprägt durch Investitionen, Finanzierungsverpflichtungen und -verflechtungen, die man als „Insichgeschäft” bezeichnen könnte. Hinzu kommt eine immer weiter wachsende Verschuldung.

Daher versuche ich in meiner Recherche, nicht nur die wirtschaftliche Stärke führender KI-Unternehmen, sondern auch deren Verschuldungsgrad und finanzielle Widerstandsfähigkeit zu untersuchen. Denn langfristiger Erfolg in der KI-Ökonomie entsteht nicht allein durch Innovation, sondern durch ein tragfähiges Verhältnis von Wachstum, Kapitalbedarf und Risiko.

Die Grundlagen - das Lesen einer Bilanz

Es gibt eine Zahl, die in den Quartalsberichten von Alphabet, Microsoft, Amazon, Meta und Oracle steht, und es gibt eine zweite, die dort nicht steht. Die erste liegt bei rund 1,35 Billionen Dollar. Das sind die Finanzschulden der fünf Konzerne, wie sie jeder Anleger auf der Passivseite der Bilanz findet und nachlesen kann. Soweit, so klar, oder?

Die zweite Zahl, die noch viel interessanter aus meiner Sicht ist, hat die japanische Wirtschaftszeitung Nikkei im Juli 2026 zusammengetragen, indem sie Geschäftsberichte, Anhänge und Fußnoten auswertete. Sie liegt bei geschätzt 1,65 Billionen Dollar und ist damit höher als die erste. In etwa vier Jahren hat sie sich verachtfacht¹. Nikkei nennt sie „hidden debt". Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich nennt sie „shadow borrowing".² Beide meinen dasselbe: Zahlungsverpflichtungen, die ökonomisch wie Schulden wirken, aber unter den geltenden Bilanzregeln nicht als Schulden ausgewiesen werden müssen.

Ich möchte nun zeigen, wie diese Konstruktionen funktionieren, wer daran verdient, wo das Risiko landet und was an der These auch überzogen ist.

So liest man die Grafik: Links stehen zwei Balken nebeneinander. Der dunkle Balken zeigt die Schulden, die jeder Anleger im Geschäftsbericht findet. Der rote Balken zeigt die Verpflichtungen, die dort nicht als Schulden auftauchen und der ist der größere. Rechts ist derselbe rote Balken aufgeschlüsselt: Meta trägt 420 Milliarden davon, Oracle 273. Der hellgraue Block darüber ist der Rest, den Nikkei nicht einzeln beziffert hat; er ergibt sich rechnerisch aus der Differenz zur Gesamtsumme.

Das 1x1 der Begriffe: Das bilanzielle Grundgerüst

Bilanz (balance sheet)

Eine Bilanz ist eine Momentaufnahme aller Vermögenswerte (Aktiva) und ihrer Finanzierung (Passiva) zu einem Stichtag. Was hier nicht steht, taucht in keiner Verschuldungskennzahl auf.

Off-Balance-Sheet

Das sind Verpflichtungen, die außerhalb der Bilanz bleiben und stattdessen im Anhang erläutert werden. Das ist kein Trick, sondern eine Regel: Bestimmte Sachverhalte dürfen erst dann bilanziert werden, wenn ein auslösendes Ereignis eintritt.

US-GAAP

Das US-amerikanische Rechnungslegungsregelwerk. Für Leasing gilt seit 2019 der Standard ASC 842. Er zwang zwar die meisten Mietverträge in die Bilanz, knüpft die Erfassung aber an den Beginn des Leasingverhältnisses: Ein Vertrag, der unterschrieben, aber noch nicht begonnen hat, steht bis dahin nur im Anhang. Genau hier sammelt sich der größte Einzelposten der Schattenschulden.³

Anhang / Fußnote

Der erläuternde Teil des Geschäftsberichts. Rechtlich gleichwertiger Bestandteil des Abschlusses, praktisch der Ort, an dem Milliardenbeträge in Nebensätzen stehen.

Beispiele zur Bilanz und Off-Balance-Sheet

So liest man die Grafik: Links steht die eigentliche Bilanz. Die Aktivseite zeigt, was das Unternehmen besitzt; die Passivseite erklärt, wie dieses Vermögen finanziert ist. Rechts stehen im Anhang weitere Verpflichtungen, etwa unterschriebene, aber noch nicht begonnene Mietverträge, Restwertgarantien oder Abnahmezusagen. Sie sind bereits vertraglich vereinbart, erscheinen jedoch noch nicht als Schulden in der Bilanz. Der Pfeil macht deutlich: Erst zu einem späteren Zeitpunkt können einzelne Verpflichtungen in die Bilanz „hineinwandern“. Deshalb reichen klassische Verschuldungskennzahlen allein nicht mehr aus, für das vollständige Bild muss man auch die Fußnoten lesen.

So liest man die Grafik: Die Zeitachse zeigt, wann ein Leasingvertrag bilanziell zur Schuld wird. Mit der Unterschrift besteht zwar bereits eine vertragliche Zahlungsverpflichtung. Solange das Leasingobjekt aber noch nicht übergeben wurde und genutzt werden kann, erscheint sie nur im Anhang, nicht in der Bilanz. Der orange markierte Leasingbeginn ist der entscheidende Schalter: Ab diesem Zeitpunkt werden auf der Aktivseite ein Nutzungsrecht und auf der Passivseite eine Leasingverbindlichkeit erfasst. Erst dann erhöht der Vertrag die bilanziell ausgewiesene Verschuldung.

Was in den Fußnoten steht - hier wird es interessant!

Das Muster lässt sich an Alphabet gut zeigen, weil der Konzern die Zahl offen ausweist. Im zweiten Quartal 2025 nannte Alphabet künftige Leasingzahlungen von 23,9 Milliarden Dollar für Verträge, die überwiegend Rechenzentren betreffen und noch nicht begonnen haben, also nicht in der Bilanz erfasst werden müssen. Ein Quartal später stand dort 42,6 Milliarden Dollar. Die Verträge sollen zwischen 2025 und 2031 anlaufen, mit unkündbaren Laufzeiten von einem bis 25 Jahren.⁴

Das ist fast eine Verdopplung in drei Monaten, ohne dass sich die ausgewiesene Verschuldung des Unternehmens dadurch verändert hätte.

Die Ratingagentur Moody's hat diesen Posten im Februar 2026 für alle fünf Konzerne aufaddiert. Zum Jahresende 2025 kam sie auf 969 Milliarden Dollar an gesamten künftigen Leasingverpflichtungen. Mehr als zwei Drittel davon, also 662 Milliarden, entfielen auf Verträge, die noch nicht begonnen hatten und deshalb nirgends in der Bilanz auftauchten. Die Analysten David Gonzales und Alastair Drake rechneten vor, dass dieser nicht bilanzierte Betrag 113 Prozent der zuletzt angepassten Verschuldung der fünf Unternehmen entspricht.⁵

Anders gesagt: Die Verpflichtungen, die man nicht sieht, sind größer als die, die man sieht. Moody's erwartet in den kommenden Jahren einen materiellen Anstieg der adjustierten Schulden und der leasingbedingten Mittelabflüsse.⁶

So liest man die Grafik: Der linke Balken ist die Summe aller Mietzusagen für Rechenzentren, welche die fünf Konzerne unterschrieben haben: 969 Milliarden Dollar. Er ist in zwei Teile geteilt. Unten der dunkle Teil sind Verträge, die bereits laufen und deshalb in der Bilanz stehen. Oben der rote Teil sind Verträge, die zwar unterschrieben sind, aber noch nicht begonnen haben. Nur weil sie noch nicht begonnen haben, dürfen sie nach den Bilanzregeln weggelassen werden. Der graue Balken rechts zeigt zum Vergleich die gesamte Verschuldung, welche die fünf Konzerne offen ausweisen. Die weggelassenen 662 Milliarden sind größer als diese Gesamtverschuldung.

Der Fall Hyperion - eine Blaupause aus Jahr 2025

Am 21. Oktober 2025 gaben Meta und von Blue Owl Capital verwaltete Fonds ein Gemeinschaftsunternehmen bekannt. Es baut und besitzt den Rechenzentrumscampus Hyperion in Richland Parish, Louisiana. Gesamtentwicklungskosten für Gebäude sowie Strom-, Kühl- und Anbindungsinfrastruktur: rund 27 Milliarden Dollar.

Die Aufteilung: Blue-Owl-Fonds halten 80 Prozent, Meta 20 Prozent. Blue Owl schoss rund sieben Milliarden Dollar in bar ein; Meta erhielt bei Gründung eine Einmalausschüttung von rund drei Milliarden Dollar. Einen Teil des Kapitals nimmt Blue Owl als Fremdkapital auf, platziert bei PIMCO und ausgewählten weiteren Anleiheinvestoren über eine Privatplatzierung. Morgan Stanley war Metas Berater und alleiniger Bookrunner.⁷

Meta baut den Campus, verwaltet ihn und mietet ihn anschließend. In Metas Quartalsbericht zum 30. September 2025 steht die anfängliche Leasingverpflichtung: rund 12,3 Milliarden Dollar über vier Jahre, mit Verlängerungsoptionen auf bis zu 20 Jahre. Beginn: 2029.

Der entscheidende Baustein steht im nächsten Satz. Meta gab dem Gemeinschaftsunternehmen eine Restwertgarantie für die ersten 16 Betriebsjahre. Wenn Meta einen Mietvertrag nicht verlängert oder beendet und der dann aktuelle Wert des Rechenzentrums unter eine vereinbarte Schwelle fällt, zahlt Meta die Differenz gedeckelt. Die Schwelle beginnt bei effektiv 28 Milliarden Dollar und sinkt über die Zeit.⁸

Metas Anteil am Venture wird nach der Equity-Methode als nicht marktgängige Beteiligung geführt. Die 27 Milliarden Dollar Entwicklungskosten stehen nicht in Metas Sachanlagen, die zugehörigen Schulden nicht in Metas Verbindlichkeiten.

Bemerkenswert ist hier: Metas Abschlussprüfer EY billigte die Behandlung, kennzeichnete sie aber als „critical audit matter" - als Sachverhalt mit besonders hohem Ermessens- und Risikogehalt.⁹ Der Bilanzprofessor Shivaram Rajgopal von der Columbia Business School hat in Forbes durchgerechnet, was am Ende doch bei Meta landet: die Beteiligung nach Equity-Methode, ein Nutzungsrecht samt Leasingverbindlichkeit für die Mietzahlungen, und die Restwertgarantie als Eventualverbindlichkeit. Weniger als 27 Milliarden, aber eben auch nicht nichts.¹⁰

Der Markt hat die Struktur inzwischen zweimal bepreist. Die Anleihen des ersten Hyperion-Pakets kamen mit einem Aufschlag von 225 Basispunkten auf US-Staatsanleihen und erhielten von S&P ein A+ - möglich vor allem wegen der Restwertgarantie, die der zuständige S&P-Analyst als tragendes Element bezeichnete. Als Meta neun Monate später dieselbe Struktur für ein kleineres Projekt einsetzte, verlangte der Markt rund 65 Basispunkte mehr.¹¹

Das 1x1 der Begriffe: SPV - Special Purpose Vehicle

Was ist ein SPV?

Eine rechtlich selbstständige Gesellschaft, die für einen einzigen, eng umrissenen Zweck gegründet wird, hier: ein bestimmtes Rechenzentrum zu bauen, zu besitzen und zu vermieten. Sie hat kein anderes Geschäft, oft kein eigenes Personal und eine begrenzte Lebensdauer.

Wie funktioniert ein SPV?

Wozu? Drei Funktionen:

1. Risikoabschottung. Die Schulden des SPV sind vom Mutterkonzern getrennt. Geht das Projekt schief, haften im Grundsatz nur die Vermögenswerte im SPV. Fachbegriff: „bankruptcy remoteness”, Insolvenzferne. 
2. Bilanzentlastung. Wenn der Konzern das SPV nicht beherrscht, muss er es nicht konsolidieren - die Schulden des SPV erscheinen dann nicht in seiner Konzernbilanz.
3. Gezielte Investorenansprache. Ein SPV mit einem einzigen, klar bewertbaren Vermögenswert und langfristigen Mietverträgen lässt sich Kapitalgebern leichter verkaufen als ein Anteil an einem diversifizierten Konzern.

Wo die Grenze verläuft: Ob konsolidiert werden muss, hängt an der Frage der Beherrschung. Wer bestellt das Leitungsgremium? Wer trägt die wesentlichen Chancen und Risiken? Hält der Konzern eine Minderheit und liegt die Kontrolle beim Partner, wird die Beteiligung meist nur nach der Equity-Methode erfasst: Der Anteil steht als einzelner Finanzposten in der Bilanz, nicht die zugrundeliegenden Vermögenswerte und Schulden.

Die historische Hypothek: Die Firma Enron nutzte SPVs, um Verluste zu verschleiern. Ein Aktienanalyst brachte das Tempo damals auf die bekannte Formel: 16 Jahre, um von rund 10 auf 65 Milliarden Dollar Vermögen zu wachsen, und 24 Tage bis zur Insolvenz.¹² Dieser Vergleich wird in der aktuellen Debatte reflexhaft gezogen, trägt aber nur begrenzt. Enron hat betrogen, die Hyperscaler halten sich an geltendes Recht und legen die Beträge offen. Ähnlich ist lediglich die Struktur, nicht die Absicht.

Beispiel für ein Special Purpose Vehicle - Zweckgesellschaft

So liest man die Grafik: Im Zentrum steht die rechtlich eigenständige Zweckgesellschaft Hyperion, an der Meta nur 20 Prozent hält. Sie nimmt die 27 Milliarden Dollar Fremdkapital auf und trägt deshalb die Schulden in ihrer eigenen Bilanz. Bei Meta erscheinen dagegen lediglich die Beteiligung, später ein Nutzungsrecht sowie bestimmte Restwertgarantien. Die eigentlichen Baukredite werden Meta nicht als Verbindlichkeit zugerechnet, weil der Konzern die Zweckgesellschaft bilanziell nicht beherrscht. Wirtschaftlich bleibt Meta dennoch eng gebunden: Das Unternehmen mietet die Rechenzentren zurück und garantiert über 16 Jahre ihren Restwert.

Wer kauft diese Papiere? Leider fast jeder!

Jede Anleihe hat zwei Seiten. Über die eine Seite, nämlich die fünf Konzerne und ihre Verpflichtungen, ist inzwischen viel geschrieben worden. Über die andere Seite, nämlich die Frage, wer ihnen eigentlich das Geld gibt, wurde hingegen kaum geschrieben.

Bei Hyperion steht die Antwort in der Pressemitteilung. Das Fremdkapital, das Blue Owl aufnahm, wurde über eine Privatplatzierung bei PIMCO und einigen weiteren Anleiheinvestoren untergebracht.¹³ Kein Konsortialkredit einer Bank, keine öffentliche Emission an der Börse. Zwei Adressen, ein Telefonat, 27 Milliarden Dollar Bauvolumen.

Das folgt einer Nachfrage, die es schon vor dem KI-Boom gab. Lebensversicherer und Pensionsfonds haben Verpflichtungen, die Jahrzehnte laufen und suchen dafür Anlagen mit ähnlicher Laufzeit, verlässlichen Zahlungen und einem Rating im Investment-Grade-Bereich. Solche Papiere sind knapp. Ein Rechenzentrum mit einem 20-Jahres-Mietvertrag eines Konzerns mit AA-Rating sieht aus wie die Lösung. Die Verbriefung übersetzt ein Bauprojekt in Louisiana in ein Wertpapier, das die Anlagevorschriften eines Versicherers passiert.

Auf der riskanteren Seite stehen Häuser wie Blue Owl. Sie haben Kapital für genau solche Zwecke eingesammelt und übernehmen die Teile, die ein Versicherer nicht halten darf oder will: das Eigenkapital des Vehikels, die nachrangigen Tranchen. Dafür erwarten sie eine höhere Rendite.

Die Banken sind dabei nicht verschwunden, aber sie haben die Rolle gewechselt. Statt die Kredite selbst in die Bücher zu nehmen, stellen sie den Vehikeln Kreditlinien, so beschreibt es die BIZ.¹⁴ Das Geld fließt also weiterhin durch das Bankensystem, das Risiko bleibt aber überwiegend außerhalb davon liegen.

Wie schnell dieser Markt gewachsen ist, zeigt ein Anteilswert: Nach Zahlen von Barclays macht die Rechenzentrumsverbriefung inzwischen rund zwölf Prozent des Marktes für sogenannte esoterische ABS aus, 2020 waren es drei Prozent.¹⁵

Der Unterschied zu einer börsennotierten Anleihe ist nicht formal. Privat platzierte Papiere werden selten gehandelt und entsprechend selten neu bewertet. Solange die Mieten fließen, fällt das nicht auf. Sollten die KI-Erlöse hinter den Erwartungen zurückbleiben, käme die Preiskorrektur bei diesen Beständen später als am Aktienmarkt und dann auf einmal.

Das 1x1 der Begriffe:  ABS - Asset-Backed Securities

Was ist ein ABS?

Asset-Backed Securities (ABS) sind Anleihen, deren Zins- und Tilgungszahlungen nicht aus der allgemeinen Zahlungskraft eines Unternehmens stammen, sondern aus den Zahlungsströmen eines konkret abgegrenzten Vermögenspools. Klassische Pools: Autokredite, Kreditkartenforderungen, Studienkredite. Seit einigen Jahren: Rechenzentren.

Wie es abläuft - oft in vier Schritten:

1. Ein Betreiber überträgt Rechenzentren samt der zugehörigen Mietverträge an ein SPV. ABS und SPV sind also keine Alternativen, sondern zwei Stufen desselben Vorgangs: Das SPV ist der Emittent, die ABS sind das, was es ausgibt.
2. Das SPV begibt Anleihen, besichert durch diesen Pool.
3. Die Mieten der Rechenzentren fließen an das SPV und bedienen die Anleihen.
4. Die Papiere werden in Tranchen geschnitten - Senior, Mezzanine, Junior. Ausfälle treffen zuerst die unterste Tranche. Dadurch kann die oberste Tranche ein besseres Rating tragen als der Betreiber selbst. Das ist der eigentliche Zweck der Übung.

Warum das hier zählt: Die AA-Bewertung eines Konzerns hat eine Obergrenze an Kapital, das sie mobilisieren kann. Ein Vermögenswert mit einem langfristigen Mietvertrag eines bonitätsstarken Mieters kann eigenständig ein Investment-Grade-Rating tragen. Für Versicherer, die Kapitalanlagevorschriften einhalten müssen, wird so ein Rechenzentrum in Louisiana kaufbar.

Verwandte Begriffe zu ABS:

CMBS (Commercial Mortgage-Backed Securities): Ähnlich, fast dasselbe, aber besichert durch eine Hypothek auf die Immobilie statt durch die Erträge eines Portfolios. Bei Rechenzentren typischerweise für einzelne große Objekte, oft mit endfälliger Struktur. 

ARD (Anticipated Repayment Date): Eine „weiche” Fälligkeit, meist fünf bis zehn Jahre nach Emission. Wird bis dahin nicht refinanziert, steigt der Kupon nach festem Plan. Die rechtliche Endfälligkeit kann bei 25 bis 30 Jahren liegen. Ein Anreiz zur Refinanzierung und damit ein wiederkehrendes Refinanzierungsrisiko. 

Master Trust: Ein Dauerverbriefungsvehikel mit einem gemeinsamen Sicherheitenpool, dem laufend neue Objekte hinzugefügt und aus dem wiederholt Anleihen begeben werden.

Beispiel für Asset-Backed Securities

So liest man die Grafik: Links wird der Ablauf der Verbriefung gezeigt: Rechenzentren und die zugehörigen Mietverträge werden auf eine Zweckgesellschaft übertragen. Diese bündelt die erwarteten Mieteinnahmen und gibt darauf gestützte Anleihen aus. Rechts sieht man, wie diese Anleihen nach Risiko aufgeteilt werden. Die Senior-Tranche erhält die Zahlungen zuerst und trägt Verluste zuletzt. Danach folgt die Mezzanine-Tranche. Die Junior-Tranche wird zuletzt bedient und fängt mögliche Ausfälle zuerst auf. Durch diese Rangfolge kann die Senior-Tranche ein besseres Rating erhalten als der ursprüngliche Betreiber.

So liest man die Grafik: Oben werden drei Varianten derselben Finanzierungstechnik gegenübergestellt. Bei ABS sichern die Zahlungsströme eines Portfolios die Anleihen ab, bei CMBS eine Hypothek auf eine Gewerbeimmobilie. Ein Master Trust ist dagegen ein dauerhaft genutzter Sicherheitenpool, dem fortlaufend neue Vermögenswerte hinzugefügt werden können. Unten zeigt die Zeitachse das gemeinsame Refinanzierungsrisiko: Obwohl die Anleihen rechtlich bis zu 30 Jahre laufen können, ist häufig schon nach fünf bis zehn Jahren eine Refinanzierung vorgesehen. Dieser ARD-Termin ist keine zwingende Fälligkeit. Scheitert die Refinanzierung, steigt jedoch regelmäßig der Zinssatz, das setzt den Emittenten unter wirtschaftlichen Druck.

Die Größenordnung: Der erste US-Rechenzentrums-ABS war eine Transaktion von Vantage Data Centers über 900 Millionen Dollar im Februar 2018. Bis Mitte 2025 zählte die Ratingagentur KBRA 88 US-Transaktionen mit zusammen 48,69 Milliarden Dollar, gut 70 Prozent davon in ABS-Form. Nach Zahlen von Barclays Research wuchs das ausstehende Volumen von vier Milliarden Dollar 2020 auf 61 Milliarden im bisherigen Jahresverlauf 2026 - von drei auf rund zwölf Prozent des Marktes für sogenannte esoterische ABS. Impax Asset Management beziffert die kombinierte ABS- und CMBS-Emission 2025 auf 26 Milliarden Dollar, mehr als das Zehnfache von 2020.

Ein Detail verdient Aufmerksamkeit: Die Ratingkriterien für diese Papiere entstehen parallel zum Markt. Moody’s veröffentlichte seine Methodik zur Rechenzentrumsverbriefung im Februar 2025, Fitch legte im Juli 2025 einen Entwurf zur Konsultation vor, unter anderem mit der Frage, welche Rolle Restwerte in einer ABS-Struktur überhaupt spielen sollten. Der Markt ist in dieser Zeit um ein Vielfaches gewachsen.¹⁶

So liest man die Grafik: Links sieht man, wie viele dieser Wertpapiere insgesamt im Umlauf sind, Jahr für Jahr. 2020 waren es vier Milliarden Dollar, heute sind es 61, also das Fünfzehnfache in sechs Jahren. Die ausgefüllten Punkte am Anfang und Ende sind belegte Werte; die hohlen Punkte dazwischen sind rechnerisch eingefügt und zeigen nur die Richtung, nicht die exakte Jahreszahl. Rechts die Aufteilung nach Bauart: ABS sind durch die Mieteinnahmen selbst besichert, CMBS durch eine Hypothek auf das Gebäude.

Oracle: der erste Stresstest! Nicht der Letzte, oder?

Wenn man wissen will, was passiert, wenn diese Konstruktion unter Druck gerät, sieht man bei Oracle. Der Konzern hat den aggressivsten Kurs von allen fünf gefahren. Im Fiskaljahr, das am 31. Mai 2026 endete, stiegen die Investitionen um 162 Prozent auf 55,7 Milliarden Dollar. Der freie Cashflow drehte auf minus 23,7 Milliarden.¹⁷ Nikkei beziffert Oracles außerbilanzielle Verpflichtungen auf rund 273 Milliarden Dollar - grob das Dreißigfache des Werts von vor vier Jahren.

Am 9. Juli 2026 senkte S&P Global Oracles langfristiges Emittentenrating von BBB auf BBB-, die unterste Stufe des Investment-Grade-Bereichs, bei stabilem Ausblick. Die Agentur begründete das mit dem rasch wachsenden KI-Infrastrukturgeschäft und dem daraus folgenden Kapitalbedarf. Für das Fiskaljahr 2027 erwartet S&P einen adjustierten Verschuldungsgrad im mittleren 4x-Bereich, oberhalb der 4x-Schwelle, welche die Agentur für ein BBB-Rating als angemessen ansieht, und ein Free-Cashflow-Defizit von fast 42 Milliarden Dollar statt zuvor prognostizierter 24 Milliarden.¹⁸

Als besondere Verwundbarkeit nannte S&P die Kundenkonzentration: OpenAI steht für ungefähr die Hälfte von Oracles Auftragsbestand von 638 Milliarden Dollar. Sollte OpenAI in Finanzierungsschwierigkeiten geraten, bliebe Oracle auf Rechenzentrums-Leasingverträgen sitzen, aus denen es kaum herauskommt.

Der Kreditmarkt hatte das früher registriert als das Rating. Oracles Fünfjahres-CDS stieg von unter 50 auf rund 200 Basispunkte.¹⁹ Die Aktie fiel im Juli auf ein Jahrestief.

Das 1x1 der Begriffe: Die Finanzierungskette

Private Credit: Kreditvergabe außerhalb des Bankensystems durch Fonds, Versicherer und andere institutionelle Investoren. Nicht börsengehandelt, dadurch schwerer zu bewerten und schwerer zu verkaufen. Blue Owl ist einer der großen Akteure dieses Marktes.

Offtake- / Take-or-Pay-Vereinbarung

Eine Zusage, über Jahre Rechenleistung oder Strom abzunehmen und zu bezahlen, unabhängig davon, ob man sie braucht. Wirtschaftlich eine feste Zahlungspflicht, bilanziell zunächst nur eine Angabe im Anhang.

RPO (Remaining Performance Obligations)

Der vertraglich gesicherte, noch nicht als Umsatz erfasste Auftragsbestand. Das Gegenstück zu den Verpflichtungen: Was den Konzernen an künftigen Einnahmen zugesagt ist. Ihre Hauptverteidigung.

CDS (Credit Default Swap)

Eine Versicherung gegen den Zahlungsausfall eines Schuldners. Der Preis, gemessen in Basispunkten, ist das laufende Urteil des Kreditmarkts über eine Firma und reagiert oft schneller als Ratings.

Investment Grade

Ratings von AAA bis BBB-. Darunter beginnt der spekulative Bereich („Junk”). Die Grenze ist ökonomisch bedeutsam, weil viele institutionelle Investoren nur oberhalb davon kaufen dürfen.

Beispiel für eine Finanzierungskette

So liest man die Grafik: Die Finanzierungskette beginnt bei den Kunden, die dem Hyperscaler mit Cloud- und KI-Verträgen künftige Umsätze zusagen. Der Hyperscaler mietet das Rechenzentrum von einer Zweckgesellschaft und leistet Miet- oder Abnahmezahlungen. Die Zweckgesellschaft besitzt das Rechenzentrum und finanziert es mit Krediten von Banken sowie Kapital privater Investoren. Zins und Tilgung fließen deshalb von der Zweckgesellschaft an die Kapitalgeber - nicht unmittelbar vom Hyperscaler. Rechtlich liegen die Schulden damit außerhalb des Konzerns. Wirtschaftlich hängt die gesamte Kette jedoch davon ab, dass die erwarteten Kundenumsätze und die Zahlungen des Hyperscalers tatsächlich fließen.

So liest man die Grafik: Links zeigt die Ratingleiter die Kreditwürdigkeit von Unternehmen und Anleihen. Je weiter oben ein Rating steht, desto geringer wird das Ausfallrisiko eingeschätzt. Microsoft, Amazon, Alphabet und Meta liegen mit AA+ deutlich im Investment-Grade-Bereich. Oracle steht dagegen bei BBB−, der letzten Stufe vor dem spekulativen Bereich. Schon eine weitere Herabstufung würde Oracle zum „Junk“-Emittenten machen. Das ist wichtig, weil manche Versicherer und Pensionsfonds solche Anleihen nicht halten dürfen. Rechts erklärt die Grafik den Credit Default Swap: Sein Preis zeigt, wie teuer die Absicherung gegen einen Zahlungsausfall ist. Steigende CDS-Prämien können deshalb eine Verschlechterung des Marktrisikos früher anzeigen als ein Rating.

Was die Aufseher sagen? Rauch? Feuer! Hilfe?!?

Drei Institutionen haben sich 2026 zu dem Thema geäußert und sie sind die belastbarste Grundlage der ganzen Debatte. Gehen wir mal ins Detail:

You might also like

Die Disruption im Reporting: Wenn Antworten statt Dashboards zählen

Read More →

Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) beschrieb die Struktur in ihrem Quartalsbericht vom 16. März 2026 mit ungewöhnlicher Präzision: Ein Vehikel, oft ein Gemeinschaftsunternehmen oder eine Zweckgesellschaft, entwickelt die Anlage; es wird von einem Sponsorenkonsortium mit Eigenkapital ausgestattet und nimmt Fremdkapital über Privatplatzierungen auf; der Hyperscaler hält meist eine Minderheit, verpflichtet sich zu langfristigen Mietverträgen oder Abnahmezusagen und übernimmt teils Garantien. Ökonomisch ersetzt das Vorab-Investitionen durch mehrjährige Betriebsausgaben und hält den Großteil der Schulden aus der Bilanz.²⁰

Der zentrale Satz der Autoren Egemen Eren, Ingomar Krohn und Karamfil Todorov: Diese Vereinbarungen laufen auf „shadow borrowing” hinaus. Ihre Sorge gilt nicht der Bilanzierung, sondern den Verbindungen, die Strukturen verknüpfen die Hyperscaler enger mit Nichtbank-Investoren wie Private-Credit-Vehikeln und Versicherern, während Banken die Vehikel mit Kreditlinien stützen. Daraus könnten neue Übertragungswege für Schocks entstehen: Refinanzierungsdruck auf Vehikelebene, ein prozyklischer Rückzug der Private-Credit-Anbieter, das Ziehen von Garantien.

Bereits im Januar 2026 hatte das BIZ-Bulletin Nr. 120 die Grundlage gelegt: Der erwartete Investitionsbedarf zwingt die Unternehmen zum Wechsel vom operativen Cashflow zur Fremdfinanzierung, mit rapide wachsender Rolle von Private Credit. Die Nachhaltigkeit hänge daran, ob die hohen Gewinnerwartungen erfüllt werden und die Aktienkurse seien der Preisbildung am Anleihemarkt weit vorausgelaufen. Diese Spannung zwischen Aktien- und Kreditmarkt ist vielleicht der wichtigste Befund der ganzen Debatte.²¹

Der Internationale Währungsfonds widmete dem Thema im Bericht zur globalen Finanzstabilität vom April 2026 zwei eigene Kästen: einen zu Rechenzentren als wachsendem Bestandteil der globalen Gewerbeimmobilien, einen zu den Bilanzen der Hyperscaler und dem Obsoleszenzrisiko.²²

Der Kapitalmarkt selbst liefert die Mengenangaben. Nach Daten von BofA Securities begaben die fünf Konzerne 2025 US-Unternehmensanleihen über 121 Milliarden Dollar, gegenüber durchschnittlich 28 Milliarden pro Jahr zwischen 2020 und 2024. Für die kommenden drei Jahre erwartet BofA rund 140 Milliarden jährlich.²³ Das ist die sichtbare Verschuldung. Sie wächst parallel zur unsichtbaren, nicht an ihrer Stelle.

So liest man die Grafik: Eine Anleihe ist ein Kredit, den sich ein Unternehmen direkt bei Investoren holt statt bei einer Bank. Diese Kredite stehen ganz normal in der Bilanz - sie sind der sichtbare Teil. Der linke Balken ist der Jahresdurchschnitt vor dem KI-Boom, der mittlere das Jahr 2025. Der schraffierte Balken rechts ist keine gemessene Zahl, sondern eine Prognose. Der Punkt der Grafik: Die versteckten Verpflichtungen ersetzen diese Anleihen nicht, beide Zahlen wachsen gleichzeitig.

Die Gegenargumente müssen auch genannt werden

Eine gute Recherche, die nur die These bestätigt, ist unvollständig. Aus meiner Perspektive verdienen vier Einwände ein besonderes Gewicht.

„Versteckt” ist evtl. das falsche Wort. Der Moody’s-Analyst David Gonzales stellte gegenüber Fortune klar, dass die Konzerne nicht durch Strukturierung eine Verbindlichkeit vermieden hätten. Die 662 Milliarden seien noch nicht in der Bilanz, nicht abwesend - die Leistung, welche die Verbindlichkeit auslöst, sei schlicht noch nicht erbracht. Sie werde es aber.²⁴ Das ist ein realer Unterschied zwischen Verschleierung und zeitlicher Verzögerung. Wer ihn einebnet, argumentiert unsauber.

Es ist zu großen Teilen eine Oracle-Geschichte. Eine Auswertung von Real Investment Advice bestätigte die Nikkei-Zahl aus den SEC-Unterlagen nahezu deckungsgleich, kam aber zu einem anderen Urteil. Microsoft, Amazon, Alphabet und Meta hätten Verschuldungsgrade zwischen 0,18 und 0,51, Ratings im Bereich AA bis AAA und Kreditaufschläge auf oder unter dem breiten AA-Index. Oracle dagegen liege bei etwa dem Vierfachen, mit Anleihen, die sich wie Ramschpapiere handeln. Der Durchschnitt über fünf Unternehmen verdeckt hier mehr, als er zeigt.²⁵

So liest man die Grafik: Links sieht man den Verschuldungsgrad. Er setzt die Schulden ins Verhältnis zum Eigenkapital. Ein Wert von 0,5 heißt, auf jeden Euro Eigenkapital kommt ein halber Euro Schulden. Bei 4,0 sind es vier Euro. Der schmale dunkle Balken rechts daneben ist kein Einzelwert, sondern die Spanne, in der die anderen vier Konzerne liegen. Rechts: Was es kostet, sich gegen die Zahlungsunfähigkeit eines Unternehmens zu versichern, gemessen in Basispunkten - 100 Basispunkte sind ein Prozent der versicherten Summe pro Jahr. Dieser Preis ist das laufende Urteil der Kreditmärkte und reagiert schneller als jedes Rating. Bei Oracle hat er sich vervierfacht.

Die Unternehmen haben ein Gegenargument. Microsoft, Alphabet und Amazon verfügten Ende März zusammen über Auftragsbestände von rund 1,45 Billionen Dollar. AWS-Chef Matt Garman bezeichnete die Investitionen als keineswegs spekulativ.²⁶ Das ist keine leere Behauptung: Wer vertraglich zugesagte Einnahmen in dieser Größenordnung hat, kann langfristige Verpflichtungen anders rechtfertigen als ein Unternehmen ohne. Die Anschlussfrage ist die nach der Bonität der Gegenparteien und bei Oracle genau deshalb kritisch.

Es ist nichts Neues: Off-Balance-Sheet-Finanzierung über Leasing und Zweckgesellschaften gibt es seit Jahrzehnten und ist ein reguläres Instrument. Neu sind die Größenordnung und die Geschwindigkeit, nicht die Technik. Alle fünf Unternehmen wollten die Ergebnisse der Nikkei-Analyse auf Anfrage nicht kommentieren.

Die eigentliche Bruchstelle

Der interessanteste Widerspruch liegt weder in der Bilanzierung noch in der Frage, ob die Blase platzt. Er liegt in den Fristen: Die Mietverträge, um die es geht, laufen über bis zu 25 Jahre. Die Restwertgarantie von Meta erstreckt sich über 16 Betriebsjahre. Die ABS-Papiere haben rechtliche Endfälligkeiten von bis zu 30 Jahren.

Die Technik in diesen Gebäuden hält so lange nicht. Der Internationale Währungsfonds referiert in seinem Bericht zur globalen Finanzstabilität die Auffassung, die wirtschaftlich sinnvolle Nutzungsdauer von KI-Beschleunigern könne bei einem Jahr oder weniger liegen - Nvidia bringt inzwischen etwa jährlich eine neue Generation, was die Vorgängerchips für das Training großer Modelle veralten lässt, auch wenn sie technisch weiterlaufen.²⁷

Der Fonds hat durchgerechnet, was daraus folgt. Verkürzt sich die wirtschaftliche Nutzungsdauer, sinkt die reale Rendite auf das eingesetzte Kapital, und Ausfallwahrscheinlichkeit wie Kreditaufschläge steigen rechnerisch und zwar ohne dass Umsätze oder ausgewiesene Gewinne nachgeben müssten. Für Konzerne, deren Geschäftsmodell auf einem großen und schnell alternden Kapitalstock ruht, kann das Kreditrisiko also am technologischen Wandel hängen statt an den üblichen Verschuldungskennzahlen. Der Fonds selbst nennt seine Rechnung bewusst konservativ: Ältere Chips lassen sich für weniger anspruchsvolle Aufgaben weiterverwenden.

Zwei Dinge fallen hier auseinander. Die Gebäude, die Stromanbindung und die Kühlung, die eigentlichen Sicherheiten der Verbriefungen, sind langlebig. Was in ihnen steht und die Miete verdienen soll, ist es nicht. Die Verträge sind starr, die Abschreibung läuft, und die Frage ist nicht, ob KI-Erlöse kommen, sondern ob sie in dem Tempo kommen, das diese Zahlungspläne unterstellen.

Vor der Finanzkrise 2008 hatten Kreditrisiken über Verbriefung und Zweckgesellschaften die Bilanzen der Banken verlassen und kehrten zurück, als die zugrundeliegenden Zahlungsströme ausblieben. Der Vergleich taugt nicht als Prognose; die Bonität der beteiligten Unternehmen ist eine völlig andere. Er taugt als Erinnerung daran, dass Risiko, das aus einer Bilanz verschwindet, das Finanzsystem nicht verlässt. Kurz gesagt: Das finanzielle Risiko ist nicht verschwunden, sondern wird von jemand anderem getragen.

Die 662 Milliarden Dollar von Moody’s werden in den kommenden Jahren in die Bilanzen wandern, nicht als Überraschung, sondern nach Plan, sobald die Rechenzentren in Betrieb gehen. Was dann in den Quartalsberichten steht, ist absehbar. Ob die Umsätze parallel dazu wachsen, ist es nicht.

Meine persönliches Fazit

In meinem Alltag beurteile ich Unternehmen und ihre Geschäftsmodelle. Das macht mir sehr viel Spaß und verringert den "What the hell"-Moment. Dabei ist die Bilanz seit jeher der erste Schritt. Bei den KI-Konzernen reicht diese Recherche jedoch nicht mehr aus.

Das ist der eigentliche Befund und er ist unbequemer als jede Zahl. Nicht, weil jemand etwas verschleiert - Moody's-Analyst David Gonzales hat recht, wenn er auf dem Unterschied zwischen „noch nicht ausgelöst” und „vermieden” besteht. Sondern weil die üblichen Kennzahlen ein unvollständiges Bild zeichnen. Wer Verschuldungsgrade vergleicht und die Anhänge überspringt, misst bei diesen fünf Unternehmen nur die eine Hälfte.

Von den Gegenargumenten überzeugt mich eines wirklich: Es ist aktuell zu großen Teilen eine Oracle-Geschichte. Der Durchschnitt über fünf Konzerne ist hier eine irreführende Größe. Microsoft, Alphabet, Amazon und Meta finanzieren sich aus einer Position der Stärke, Oracle hingegen unter Zeitdruck. Sie alle in einen Topf zu werfen, wäre derselbe Fehler in die andere Richtung.

Das bedeutet allerdings nicht, dass sich ein mögliches Problem auf Oracle beschränken ließe. Die Finanzkrise und der Zusammenbruch von Lehman Brothers haben gezeigt, dass nicht allein die Größe oder Schwäche eines einzelnen Unternehmens entscheidend ist, sondern auch dessen Vernetzung mit Banken, Investoren und anderen Marktteilnehmern.²⁸²⁹ Gerät ein zentraler Schuldner unter Druck, können ausfallende Zahlungen, sinkende Bewertungen und erschwerte Refinanzierungen eine Kettenreaktion auslösen. Im KI-Ökosystem gibt es ähnliche Übertragungskanäle: langfristige Abnahmeverträge, Verbriefungen, Garantien und wechselseitige wirtschaftliche Abhängigkeiten. Oracle ist nicht Lehman Brothers. Eine konzentrierte Risikoposition kann jedoch einen Dominoeffekt anstoßen, der weit über das ursprünglich betroffene Unternehmen hinausreicht.

Weniger überzeugt mich der Verweis auf die Auftragsbestände. 1,45 Billionen Dollar zugesagter Umsätze sind zwar ein starkes Argument, aber nur so stark, wie es die Bonität derjenigen ist, welche die Umsätze zugesagt haben. Bei Oracle steht OpenAI für rund die Hälfte des Auftragsbestands. Eine Zusage ist jedoch keine Zahlung.

David Solomon, CEO von Goldman Sachs, beschrieb die gegenwärtige Marktphase kürzlich mit den Worten: „We are definitely in a moment where there’s more greed than there is fear.“³⁰ Das ist kein Beleg dafür, dass die KI-Investitionen scheitern werden. Es beschreibt aber das Umfeld, in dem langfristige Verpflichtungen eingegangen, Risiken ausgelagert und immer größere Finanzierungen bereitgestellt werden. Solange Kapital reichlich vorhanden ist und die Erwartungen steigen, geraten die Bedingungen, unter denen diese Konstruktionen auch in einem weniger optimistischen Szenario funktionieren müssen, leicht aus dem Blick. Gerade deshalb erinnert die aktuelle Entwicklung an die zentrale Lehre aus „The Big Short“: Entscheidend ist nicht nur, was bilanziert wird, sondern auch, welche Risiken außerhalb des unmittelbaren Blickfelds wachsen.

Künftig werde ich drei Dinge beobachten. Erstens die Fristen: Verträge über 25 Jahre, Garantien über 16 Jahre und Anleihen über 30 Jahre. Darin enthalten ist Technik, deren wirtschaftliche Nutzungsdauer nach Einschätzungen des IWF bei etwa einem Jahr liegen könnte. Diese Lücke ist die interessanteste Zahl des ganzen Themas. Zweitens die Kreditaufschläge und nicht die Ratings: Oracles CDS hat sich vervierfacht, bevor S&P reagierte. Drittens die Refinanzierungstermine der Verbriefungen. Der erste ARD-Termin, an dem eine Refinanzierung nicht gelingt, wird mehr über diesen Markt aussagen als jede Prognose.

Eine Vorhersage gebe ich bewusst nicht ab. Ich weiß nicht, ob die KI-Erlöse in dem Tempo kommen, das diese Zahlungspläne unterstellen. Niemand weiß das. Was mich jedoch beruhigen würde, wäre, wenn die Konzerne die außerbilanziellen Verpflichtungen von sich aus so aufschlüsseln würden, wie Alphabet es beim Leasing tut. Fünf Unternehmen haben es abgelehnt, die Nikkei-Analyse zu kommentieren. Das ist ihr gutes Recht. Es ist aber auch eine Antwort.

Persönlich hielte ich eine maßvolle Korrektur an den Finanzmärkten nicht für das schlechteste Szenario. Sie könnte überzogene Erwartungen und Fehlbewertungen abbauen, bevor sich die Risiken weiter verdichten. Die Zukunft wird zeigen, ob diese Bereinigung geordnet verläuft oder ob erst ein ausbleibender Zahlungsstrom einen Dominoeffekt auslöst. Es würde wirklich bedrohlich werden, wenn sich die Auswirkungen nicht auf die Finanzmärkte beschränken würden, sondern sich, wie nach dem Zusammenbruch von Lehman Brothers, bis in die Realwirtschaft hinein ausbreiten würden.

Belege

1. Kohei Yamada: „Five US tech giants' hidden debts soar to $1.65tn on opaque AI funding", Nikkei Asia, 21.07.2026. https://asia.nikkei.com/business/technology/five-us-tech-giants-hidden-debts-soar-to-1.65tn-on-opaque-ai-funding - Paywall. Die Gesamtsumme ist eine Schätzung; einzeln ausgewiesen werden nur Meta (rund 420 Mrd.) und Oracle (rund 273,3 Mrd.). ↩︎
2. Egemen Eren, Ingomar Krohn, Karamfil Todorov: „Financing the AI infrastructure boom: on- and off-balance sheet borrowing", Kasten im BIZ-Quartalsbericht vom 16.03.2026. https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt2603u.htm - frei zugänglich, Grundlage für den Begriff „shadow borrowing" und für die Beschreibung der Vehikelstruktur. ↩︎
3. US-Rechnungslegungsstandard ASC 842 (Leases), Financial Accounting Standards Board. Nutzungsrecht und Leasingverbindlichkeit werden grundsätzlich erst zum Beginn des Leasingverhältnisses erfasst (ASC 842-20-25-1); wesentliche bereits vereinbarte, aber noch nicht begonnene Leasingverhältnisse sind bis dahin im Anhang anzugeben (ASC 842-20-50-3). Es geht also nicht um eine Ausnahme, sondern um den Zeitpunkt der Erfassung. Die Kodifikation selbst ist nur nach Registrierung zugänglich; Einstieg über https://fasb.org/page/PageContent?pageId=/standards/accounting-standards-updates.html ↩︎
4. Alphabet Inc., Quartalsberichte Form 10-Q für Q2 und Q3 2025, Anhangangaben zu noch nicht begonnenen Leasingverträgen (23,9 bzw. 42,6 Mrd. Dollar). Abrufbar über die SEC: https://www.sec.gov/cgi-bin/browse-edgar?action=getcompany&CIK=0001652044&type=10-Q - zitiert auch bei Fortune, 25.02.2026. ↩︎
5. Moody's Ratings, Analyse zu Leasingverpflichtungen der Hyperscaler, Februar 2026 (Analysten David Gonzales, Alastair Drake). Nicht frei zugänglich; ausführlich referiert bei Nick Lichtenberg, Fortune, 25.02.2026: https://fortune.com/2026/02/25/hyperscaler-risk-off-balance-sheet-662-billion-data-center-commitments-meta-amazon-microsoft-oracle-alphabet/ ↩︎
6. Data Center Dynamics zur selben Moody's-Analyse: https://www.datacenterdynamics.com/en/news/moodys-hyperscalers-understating-risks-of-short-term-ai-dc-lease-agreements-leaving-investors-in-the-dark/ - ergänzend Bisnow, 25.02.2026: https://www.bisnow.com/national/news/data-center-capital-markets/tech-giants-hiding-662b-data-center-leasing-possibly-far-more-133408 ↩︎
7. Meta Platforms, Pressemitteilung „Meta Announces Joint Venture with Funds Managed by Blue Owl Capital to Develop Hyperion Data Center", 21.10.2025. https://about.fb.com/news/2025/10/meta-blue-owl-capital-develop-hyperion-data-center/ - identischer Wortlaut über Investor Relations: https://investor.atmeta.com/investor-news/press-release-details/2025/Meta-Announces-Joint-Venture-with-Funds-Managed-by-Blue-Owl-Capital-to-Develop-Hyperion-Data-Center/default.aspx ↩︎
8. Meta Platforms Inc., Form 10-Q zum 30.09.2025, Anhang zum Hyperion-Gemeinschaftsunternehmen: anfängliche Leasingverpflichtung rund 12,3 Mrd. Dollar, Restwertgarantie über 16 Betriebsjahre mit einer effektiv bei 28 Mrd. Dollar beginnenden Schwelle, Erfassung nach der Equity-Methode. https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1326801/000162828025047240/meta-20250930.htm ↩︎
9. Jonathan Weil: „Meta Auditor EY Raised Red Flag on Data-Center Accounting", Wall Street Journal, 11.02.2026 (Paywall). EY billigte die Behandlung, kennzeichnete sie im Geschäftsbericht aber als „critical audit matter" und nannte die Prüfung besonders anspruchsvoll, weil erhebliches Ermessen nötig sei bei der Frage, welche Tätigkeiten die wirtschaftliche Entwicklung des Vehikels am stärksten beeinflussen. Eine Kennzeichnung dieser Art für eine einzelne Transaktion ist bei einem Mandanten dieser Größe selten. Vorlauf desselben Autors: „AI Meets Aggressive Accounting at Meta's Gigantic New Data Center", 24.11.2025. Primärquelle ist der Bestätigungsvermerk im Meta-Geschäftsbericht: https://www.sec.gov/cgi-bin/browse-edgar?action=getcompany&CIK=0001326801&type=10-K - frei zugängliche Zusammenfassung: https://seekingalpha.com/news/4550750-metas-auditor-questions-decision-to-keep-27b-data-center-off-balance-sheet-report ↩︎
10. Shivaram Rajgopal (Columbia Business School): „The Strange Case Of Meta", Forbes, 16.11.2025. https://www.forbes.com/sites/shivaramrajgopal/2025/11/16/the-strange-case-of-meta/ ↩︎
11. Aufschlag von 225 Basispunkten beim ersten Hyperion-Paket, A+-Rating und die Einordnung der Restwertgarantie durch den zuständigen S&P-Analysten sowie der um rund 65 Basispunkte höhere Aufschlag beim zweiten Paket: https://genuineimpact.substack.com/p/the-guarantee-didnt-get-cheaper-the ↩︎
12. Zitiert nach Levin Center for Oversight and Democracy, Wayne State University Law School, „Congress and the Enron Scandal": https://levin-center.org/what-is-oversight/portraits/congress-and-the-enron-scandal/ - Die Formulierung stammt von einem Aktienanalysten und wurde durch die Dokumentation „Enron: The Smartest Guys in the Room" bekannt. Sie ist eine Zuspitzung, keine Bilanzangabe: In der Insolvenzanmeldung vom 02.12.2001 nannte Enron knapp 50 Mrd. Dollar an Vermögenswerten, zum 30.09.2001 wies das Unternehmen 62,8 Mrd. aus. ↩︎
13. Meta Platforms, Pressemitteilung „Meta Announces Joint Venture with Funds Managed by Blue Owl Capital to Develop Hyperion Data Center”, 21.10.2025. https://about.fb.com/news/2025/10/meta-blue-owl-capital-develop-hyperion-data-center/ - identischer Wortlaut über Investor Relations: https://investor.atmeta.com/investor-news/press-release-details/2025/Meta-Announces-Joint-Venture-with-Funds-Managed-by-Blue-Owl-Capital-to-Develop-Hyperion-Data-Center/default.aspx ↩︎
14. Egemen Eren, Ingomar Krohn, Karamfil Todorov: „Financing the AI infrastructure boom: on- and off-balance sheet borrowing”, Kasten im BIZ-Quartalsbericht vom 16.03.2026. https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt2603u.htm - frei zugänglich, Grundlage für den Begriff „shadow borrowing” und für die Beschreibung der Vehikelstruktur. ↩︎
15. Erste Transaktion und kumulierte Volumina: KBRA, „Data Centers: A Comparison of ABS and CMBS Structures”, https://www.kbra.com/publications/wtXJZSZt - ausstehendes Volumen nach Barclays Research, referiert bei https://cranefrontier.substack.com/p/data-center-abs-by-the-numbers und in der Structured Finance Association, Research Corner vom 23.07.2026: https://structuredfinance.org/wp-content/uploads/2026/07/SFA-Research-Corner_How-Data-Center-ABS-and-CMBS-Fit-in-a-Broader-Financing-Ecosystem.pdf - Emissionsvolumen 2025 nach Impax Asset Management: https://impaxam.com/insights-and-news/blog/data-centre-securitisation-navigating-a-fast-growing-asset-class/ ↩︎
16. Zur Entstehung der Ratingkriterien für Rechenzentrumsverbriefungen - Moody's Methodik von Februar 2025, Fitch-Entwurf zur Konsultation von Juli 2025 - siehe KBRA, „Data Centers: A Comparison of ABS and CMBS Structures": https://www.kbra.com/publications/wtXJZSZt sowie Structured Finance Association, Research Corner vom 23.07.2026: https://structuredfinance.org/wp-content/uploads/2026/07/SFA-Research-Corner_How-Data-Center-ABS-and-CMBS-Fit-in-a-Broader-Financing-Ecosystem.pdf ↩︎
17. Oracle Corporation, Ergebnisbericht zum vierten Quartal und Gesamtjahr des am 31.05.2026 endenden Fiskaljahres: Investitionen 55,7 Mrd. Dollar (plus 162 Prozent), freier Cashflow minus 23,7 Mrd. Dollar. Mitteilungen und Zahlenwerk über Oracle Investor Relations: https://investor.oracle.com/financial-news/ - Einreichungen bei der SEC (Form 10-K): https://www.sec.gov/cgi-bin/browse-edgar?action=getcompany&CIK=0001341439&type=10-K ↩︎
18. S&P Global Ratings, Research Update vom 09.07.2026: Herabstufung Oracles von BBB auf BBB-, kurzfristiges Rating von A-2 auf A-3, Ausblick stabil, samt Prognose zu Verschuldungsgrad und Cashflow-Defizit. Die Mitteilung selbst ist nur nach Registrierung zugänglich (https://www.spglobal.com/ratings). Deutschsprachige Zusammenfassung: https://www.heise.de/en/news/S-P-downgrades-Oracle-to-BBB-only-one-notch-above-junk-level-11363472.html - englisch: https://thenextweb.com/news/oracle-sp-downgrade-ai-spending-junk-risk ↩︎
19. Real Investment Advice, „AI’s $1.65 Trillion Debt Story Is Mostly About One Company”, 2026. https://www.advisorpedia.com/strategists/ais-165-trillion-debt-story-is-mostly-about-one-company/ ↩︎
20. Egemen Eren, Ingomar Krohn, Karamfil Todorov: „Financing the AI infrastructure boom: on- and off-balance sheet borrowing”, Kasten im BIZ-Quartalsbericht vom 16.03.2026. https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt2603u.htm - frei zugänglich, Grundlage für den Begriff „shadow borrowing” und für die Beschreibung der Vehikelstruktur. ↩︎
21. Iñaki Aldasoro, Sebastian Doerr, Daniel Rees: „Financing the AI boom: from cash flows to debt”, BIZ-Bulletin Nr. 120, 07.01.2026. https://www.bis.org/publ/bisbull120.htm - Volltext als PDF: https://www.bis.org/publ/bisbull120.pdf - vertieft im Jahreswirtschaftsbericht 2026, Kapitel I: https://www.bis.org/publ/arpdf/ar2026e1.htm ↩︎
22. Internationaler Währungsfonds, Global Financial Stability Report, April 2026, Kasten 1.3 (Rechenzentren als Teil der globalen Gewerbeimmobilien) und Kasten 1.4 („Hyperscalers’ Balance Sheets and Obsolescence Risk”). https://www.imf.org/-/media/files/publications/gfsr/2026/april/english/text.pdf - Kapitel 1 einzeln: https://www.imf.org/-/media/files/publications/gfsr/2026/april/english/ch1.pdf ↩︎
23. BofA Securities, Bericht vom 09.01.2026 zur Anleiheemission der Hyperscaler: 121 Mrd. Dollar im Jahr 2025 gegenüber 28 Mrd. im Jahresdurchschnitt 2020 bis 2024, Erwartung von rund 140 Mrd. jährlich für die kommenden drei Jahre, mit Spitzen über 300 Mrd. Referiert bei Matt Tracy, Reuters, 15.01.2026: „AI hyperscalers will drive higher US corporate bond supply in 2026, analysts say", https://www.marketscreener.com/news/ai-hyperscalers-will-drive-higher-us-corporate-bond-supply-in-2026-analysts-say-ce7e58dedb8af326 ↩︎
24. David Gonzales (Moody's Ratings) gegenüber Fortune, 25.02.2026, zur Einordnung der 662 Mrd. Dollar als noch nicht ausgelöste statt vermiedene Verbindlichkeit: https://fortune.com/2026/02/25/hyperscaler-risk-off-balance-sheet-662-billion-data-center-commitments-meta-amazon-microsoft-oracle-alphabet/ ↩︎
25. Real Investment Advice, „AI’s $1.65 Trillion Debt Story Is Mostly About One Company”, 2026. https://www.advisorpedia.com/strategists/ais-165-trillion-debt-story-is-mostly-about-one-company/ - Quelle für die Verschuldungsgrade von 0,18 bis 0,51 bei den übrigen vier Konzernen und für den Anstieg der Oracle-CDS ↩︎
26. Auftragsbestände von Microsoft, Alphabet und Amazon in Höhe von rund 1,45 Bio. Dollar per Ende März, Äußerung von AWS-Chef Matt Garman und die Auskunftsverweigerung der fünf Unternehmen: Agenturmeldung zur Nikkei-Analyse, referiert bei https://winfuture.de/news,160117.html ↩︎
27. Internationaler Währungsfonds, Global Financial Stability Report, April 2026, Online-Annex 1.9 „Depreciation and Credit Spreads" (Deepali Gautam, Johannes Kramer, Aki Yokoyama): https://www.imf.org/-/media/files/publications/gfsr/2026/april/english/ch1annex.pdf - Der Fonds referiert dort die Auffassung, die effektive Nutzungsdauer von GPUs könne bei einem Jahr oder weniger liegen, und verweist auf Nvidias etwa jährlichen Produktzyklus, der Chips der Vorgängergeneration für das Training großer Modelle wirtschaftlich veralten lässt, auch wenn sie weiter funktionieren. Die Modellrechnung zeigt, dass eine verkürzte wirtschaftliche Nutzungsdauer Ausfallwahrscheinlichkeit und Kreditaufschläge rechnerisch erhöht, ohne dass Umsätze oder ausgewiesene Gewinne nachgeben müssen. Der Annex hält zugleich fest, dass die Rechnung bewusst konservativ angelegt ist: Ältere Chips lassen sich für weniger anspruchsvolle Anwendungen weiterverwenden. ↩︎
28. Janet L. Yellen, Interconnectedness and Systemic Risk: Lessons from the Financial Crisis and Policy Implications, Rede bei der American Economic Association/American Finance Association, 04.01.2013, Federal Reserve Board: https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/yellen20130104a.htm ↩︎
29. Ben S. Bernanke, Causes of the Recent Financial and Economic Crisis, Aussage vor der Financial Crisis Inquiry Commission, 02.09.2010, Federal Reserve Board: https://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/bernanke20100902a.htm ↩︎
30. David Solomon, Gespräch beim Economic Club of New York, 02.06.2026: „We are definitely in a moment where there’s more greed than there is fear.“ Videoausschnitt: https://www.youtube.com/watch?v=zKd6dvLyAZY; ergänzend Reuters, 02.06.2026: https://www.reuters.com/business/energy/goldman-ceo-says-high-oil-prices-could-shift-consumer-behavior-second-half-2026-2026-06-02/ ↩︎

Weiterführende Belege

• SEC EDGAR Volltextsuche für eigene Auswertungen der Anhangangaben: https://efts.sec.gov/LATEST/search-index?q=%22have%20not%20yet%20commenced%22 - brauchbare Suchbegriffe: „leases that have not yet commenced”, „residual value guarantee”, „unconditional purchase obligations”.
• RBC Capital Markets, „The infrastructure revolution: understanding data center securitization”, 01/2026. https://www.rbccm.com/en/insights/2025/12/the-infrastructure-revolution-understanding-data-center-securitisation
• SEC, Statistiken zur ABS-Emission: https://www.sec.gov/data-research/statistics-data-visualizations/asset-backed-securities-abs-issuances

Offenlegung zur Methodik: Die Zahl von 1,65 Billionen Dollar ist eine Schätzung von Nikkei; eine vollständige Aufschlüsselung nach Unternehmen ist öffentlich nicht verfügbar. Belastbarer sind die von Moody’s aus den Geschäftsberichten aggregierten 662 Milliarden Dollar sowie die Einzelangaben in den SEC-Unterlagen, die jeder nachprüfen kann.

Teile diesen Artikel: